Reálná ekonomika a nereálná politika

Politikové dnes čelí rozpakům ze situace, kdy na jednu stranu finanční investoři na burzách vidí jen malá rizika, zatímco na straně druhé korporace se do kapitálových výdajů za účelem zajištění růstu podle všeho nijak nehrnou.

Organizace pro hospodářskou spolupráci a rozvoj OECD v rámci svého nového „The OECD Business and Finance Outlook“ představila pojednání „Podnikové investice a puzzle stagnace“, ve kterém inovativně analyzuje globální řetězce resp. tvorbu přidané hodnoty v nadnárodních společnostech. Analýza je založena na unikátní databázi údajů o deseti tisících největších světových korporací kotovaných na burzách, které jsou součástí akciového indexu Bloomberg World Equity Index a které sídlí ve vyspělých i v tzv. Emerging Markets (EMEs) zemích. OECD zvolila přístup, který účinně napomáhá více porozumět řetězcům založeným na transferu know- how a technologií do států s nízkou cenou práce.

Podle studie, v návaznosti na uvolněné měnové politiky vyvolané krizí, politikové dnes čelí rozpakům ze situace, kdy na jednu stranu finanční investoři na burzách vidí jen malá rizika, zatímco na straně druhé korporace se do kapitálových výdajů za účelem zajištění svého budoucího růstu podle všeho nijak nehrnou. Laťka korporacemi požadovaného výnosu z nově investovaného kapitálu je tak vysoká, že i přes historicky nízké úrokové sazby ekonomický růst v řadě regionů částečně v důsledku nedostatku kapitálových investic stagnuje. Na druhé straně v některých částech světa s poměrně silnou přítomností státem vlastněných podniků se investuje hodně. Tato divergence v intenzitě investic se vyskytuje v kontextu rychlé expanze globálního, přeshraničního v celosvětovém měřítku působícího, řetězce tvorby hodnoty, a to zejména od počátku poslední dekády minulého století. Potvrzuje se, že těžiště výrobních aj. ekonomických aktivit se posunulo směrem k méně vyspělým zemím.  OECD si položila otázku kdo z uvedeného a jaký má/měl prospěch, a zda investice generují růst produktivity schopné podpírat fundamentální hodnotu cenných papírů a stárnutí populace v budoucnosti. OECD ve své analýze dospívá mj. k následujícím závěrům:

Došlo ke sblížení produktivity práce v méně vyspělých zemích a vyspělých zemích ale nikoliv ke sblížení ceny práce.

V důsledku „investiční“ horečky do EMEs došlo ve skupině všeobecného průmyslu i v oblasti  infrastruktury k postupnému vyrovnání hodnoty ukazatele tržeb na jednoho zaměstnance s vyspělými zeměmi. K téže konvergenci však nedošlo u ukazatele přidané hodnoty na jednoho zaměstnance, ve studii aproximované přičtením mezd a platů k  provoznímu zisku před odpisy. V prostředí zpomaleného růstu v pokrizovém období tempo růstu přidané hodnoty na jednoho zaměstnance v EMEs nadále dramaticky zaostává za tržbami, na rozdíl od vyspělých zemí, kde ani v pokrizovém období není tento jev patrný, a to při zpomalených a srovnatelných tempech růstu vyspělých země se SMEs. Současně platí, že ve všeobecném, tedy cykličtějším, průmyslu se od krize přidaná hodnota na zaměstnance nezlepšuje, a to jak v EMEs tak ani ve vyspělých zemích.

Skutečnost, že se tržby na zaměstnance sblížily podle OECD naznačuje, že velké nadnárodní společnosti již dosáhly většiny synergických efektů vyplývajících z optimalizace provozní efektivity. Převod práv k duševnímu vlastnictví, realokace technologie a přeskupení v rámci globálního řetězce tvorby hodnoty ve prospěch EMEs však bylo jen pouhým vytažením ryby z kýble, které nevyžaduje mnoho investic do výzkumu, vývoje resp. inovací. Inovace, zdokonalení či vytvoření nového technologického postupu, v ekonomické teorii jeden z hlavních zdrojů budoucího nárůstu v produktivitě práce, si vyžadují investice do výzkumu a vývoje a rovněž dostatečně silné konkurenční prostředí, které způsobí eliminaci neefektivních společnosti a jejich nahrazení novými. Tyto procesy se v dostatečném měřítku nedějí nikde.

V Evropě a některých méně vyspělých zemích dochází k poklesu výnosu z vlastního kapitálu velkých firem, dochází k přeinvestování a naopak k nedostatečnému investování v některých (i teritoriálních) článcích globálního řetězce tvorby přidané hodnoty.    

Zjevná absence zvýšení efektivity globálních společnosti se odráží nejen v nízké dynamice přidané hodnoty na zaměstnance, ale i v poklesu výnosu z kapitálu ve vztahu k nákladům vlastního kapitálu a korporátní výpůjční sazbě. Americké (a v menší míře též evropské) společnosti vydělají na náklady kapitálu a v tomto smyslu vytvářejí hodnotu. V případě EMEs však pokračuje prohlubující se destrukce uvedené míry tvorby hodnoty v souladu s trendem započatém již před finanční krizí. Výnos z vlastního kapitálu se v případě EMEs (ale i Evropy) dosud nevymanil z trendu širšího poklesu. Navíc ani pokles úrokových sazeb na historicky nízké úrovně se nezdá být dostatečný k tomu, aby se rozpětí mezi výnosem z kapitálu a náklady dluhu „méně důvěryhodných“ EMEs přiblížilo tomuto rozpětí pro korporátní sektor ve vyspělých zemích. Indikátory pro zejména EMEs tak v uvažované kategorii korporací nadále signalizují situaci „přeinvestování“.

Signály o stagnujících investicích ve vyspělých zemích jsou do značné míry vysvětlitelné investiční politikou nadnárodních firem. Zejména je zřejmá celková preference investorů v neprospěch investujících korporací a ve prospěch krátkodobých hledisek.

Akciový trh manažerům korporací zvyšuje laťku požadovaného výnosu z nových investičních projektů. Přitom rozvahy dominujících velkých amerických korporací ze skupiny všeobecného průmyslu jsou zdravé a jako takové samy o sobě nepředstavují překážku pro investice firem do svého budoucího růstu. Rovněž výnos z vlastního kapitálu se v případě USA již plně zotavil na úroveň cca čtrnácti procent před krizí. Dále, z logiky činnosti dominujících globálních korporací vyplývá, že peněžní toky z provozní činnosti do vyspělých zemích jsou silné, zejména pak ve vztahu k USA. Přitom jejich kapitálové výdaje v poměru k tržbám sice rostou, ale nikoliv v rozsahu, který by naznačovaly do společností přitékající zdroje financování. Místo toho výplata dividend a odkupy vlastních akcií zejména v případě amerických, britských a švýcarských společností ze všeobecného průmyslu běží pozoruhodným tempem v souladu s tím, jak se firmy přizpůsobují požadavkům investorů.

Slabší investice jsou jevem společným všem regionům. Analýza OECD naznačuje, že při daném výnosu z vlastního kapitálu (provozním zisku/ účetní hodnotě kapitálu) rostoucí cena kapitálu v důsledku nárůstu cen akcií na kapitálových trzích omezuje podněty managementu a akcionářů k akumulaci kapitálu novými  investicemi do rozvoje veřejně obchodovatelných podniků, a  podporuje jiné formy využití zisku jako jsou odkup akcií, akvizice, výplata dividend. V zásadě tak zpochybňuje přesvědčení, že kapitálové trhy představují efektivní mechanismus  alokace úspor do takových investic, které podporují dlouhodobý růst reálné ekonomiky a zaměstnanosti.  Situace se projevuje tak, jako by kritéria na požadovaný výnos nebylo možné v reálné ekonomice splnit. To je špatná zpráva s vážnými implikacemi, pokud by tento fenomén měl přetrvávat.

Studie se věnuje pohledu nejen na cykličtější části průmyslu, ale také na odvětví infrastruktury a sektor clean energy v členění podle jednotlivých světových center (USA, Evropa, EMEs, Japonsko). Identifikuje rozdíly mezi jednotlivými ekonomickými centry a analyzuje jejich důvody. Kromě již zmíněné problematiky upřednostňování krátkodobých hledisek managementem a akcionáři nadnárodních společností se studie zabývá také otázkou (ne)zdanění, přítomností a činností korporací se státním podílem, rolí přímých zahraničních investic, vybranými riziky, výhledem na další období a také představuje svá vlastní policy doporučení. Ať se již některé závěry potvrdí jako nedostatky šedé teorie neschopné reflektovat realitu či naopak věc bude rychle zapomenuta jako pouhá epizoda věčně zeleného stromu ekonomické praxe návratem ekonomických podmínek k normálu „v dohledné době“, analýza tak jako tak poskytuje hluboký vhled do počínání nadnárodních společností, který je podložen fundamentem bohatého empirického materiálu. A tak, na rozdíl od všeobecně oblíbených přístupů často založených na neadekvátních a všeobjímajících datech, je analýza OECD z kategorie důvěryhodných a smysluplných příspěvků, který rozhodně stojí za přečtení.

Link na poslední„The OECD Business and Finance Outlook“ zde:

http://www.oecd-ilibrary.org/finance-and-investment/oecd-business-and-finance-outlook-2015_9789264234291-en

http://oecdinsights.org/2015/05/29/the-oecds-business-and-finance-outlook-looks-at-the-greatest-puzzle-of-today/