Vliv kvantitativního uvolňování na trhy

Současnou rozvolněnou monetární politiku Fedu neschvalují pouze dva členové dvanáctičlenné komise FOMC, která o ní rozhoduje. Jedná se o šéfku kansaského Fedu Esther Georgovou a šéfa st. louiského Fedu Jamese Bullara. Mají pro to ale úplně opačné důvody. Podle zápisu FOMC: „Pan Bullar nesouhlasí s usnesením FOMC, protože si myslí, že by komise měla projevit silnější snahu dosáhnout 2 % inflaci. Připomněl, že inflace klesá od začátku roku 2012 a je v současné době značně pod cílem Fedu.“ Z opačného důvodu nepodpořila závěry FOMC Esther Georgová, která dlouhodobě nesouhlasí s kvantitativním uvolňováním, ta má podle zápisu „nadále obavy z agresivní monetární politiky v době rostoucí ekonomiky. Připomněla hrozbu potencionálního rozkolísání trhů, které může uvolněná monetární politika způsobit.“ Myslíme si, že blíže pravdě je paní Georgová. To může být potencionální příležitost pro investory, kteří porozumí vlivu kvantitativního uvolňování na trhy.

Vliv kvantitativního uvolňování na měnový kurz EURUSD
Přestože v polovině minulého roku předseda ECB Draghi prohlásil, že udělá „cokoliv bude potřeba“ pro záchranu eura a vyhlásil program neomezeného nákupu státních dluhopisů (OMT) zemí postižených dluhovou krizi, tak ECB začala poměrně utahovat monetární politiku. Uklidněná situace na trzích dovolila ECB, aby na začátku srpna započala s redukcí svojí rozvahy. Fed naopak ve stejném období svojí uvolněnou monetární politiku akceleroval. 13. září 2012 vyhlásil Bernanke třetí kolo kvantitativního uvolňování, v kterém Fed započal s nákupem aktiv krytými hypotékami v celkovém objemu 40 miliard dolarů měsíčně. U programu nebyl předem stanoven konec, proto se mu také říká kvantitativní uvolňování do nekonečna. 12. prosince 2012 oznámila komise FOMC nárůst nákupů aktiv o 45 miliard. V roce 2009 nastartovaly americké akciové indexy bezprecedentní růst a do dnešních dnů trhají svoje historické rekordy. Jakákoliv zmínka o ukončení nebo zmírnění programu ze strany Fedu vyvolává výprodeje jak na akciích, tak na dluhopisech. Nejsilnější letošní výprodej zaznamenal trh 20. června, kdy Bernanke řekl, že pokud ekonomický vývoj půjde v souladu s očekáváním Fedu, tak kvantitativní uvolňování skonči v polovině roku 2014. Potvrdil také, že Fed sníží objem nákupu cenných papírů ještě v tomto roce. Hranice nezaměstnanosti okolo sedmi procent by podle Bernankeho stačila k ukončení kvantitativního uvolňování. Současná míra nezaměstnanosti v USA je 7,6 %. Bernanke potvrdil svůj výrok z minulého zasedání, v kterém uvedl, že Fed se nechystá cenné papíry, které nakoupil, prodávat.

Graf: Celková aktiva Fedu a ECB v miliónech USD (Zdroj: Colosseum, Bloomberg)

Pokud od sebe odečteme objem vytištěných peněz Fedem a ECB, tak získáme křivku rozdílu objemu aktiv u těchto centrálních bank. Ta od počátku krize vykazuje poměrně silnou korelaci s vývojem kurzu EURUSD. Lokální maxima a minima na grafu jsou téměř identická. Trh až do konce prvního kvartálu v tomto roce velmi silně vnímal celkové množství peněz, které centrální banky vypustily do ekonomiky. K odtržení tohoto vztahu došlo na začátku května. Fed nadále pokračuje v nákupech amerických státních dluhopisů a MBS v objemu 85 miliard dolarů měsíčně, ale trh na to nereaguje tak jak v minulosti. V tomto komentáři rozebereme důvody, proč by tomu tak mohlo být a proč si myslíme, že se tento vztah v budoucnu vyrovná.

Graf: Rozdíl celkových aktiv Fedu a ECB v miliónech USD a kurz EURUSD (Zdroj: Colosseum, Bloomberg)

Vysvětlením změny vztahu by mohlo být například výrazné zhoršení dluhové krize v eurozóně. Indikátorem vývoje krize v eurozóně může být například vývoj cen CDS (pojištění proti bankrotu) Španělska, jako jedné z největších zemí eurozóny, která má finanční problémy. Jak je ale vidět, tak na konci prvního čtvrtletí byl vývoj cen španělských desetiletých CDS spíše pozitivní. Horšit se situace začala až na začátku června. 
Graf: Kurz EURUSD a měsíční změna CDS desetiletých španělských dluhopisů v bazických bodech (Zdroj: Colosseum, Bloomberg)

Podle našeho názoru může být důvodem, proč se změnil vztah mezi množstvím peněz v ekonomice a měnovým kurzem, to, že 81,5 procenta všech peněz, které Fed od začátku kvantitativního uvolňování vypustil, se zatím nedostalo do oběhu. Fed platí od začátku krize v roce 2008 bankám 0,25 procenta za to, že si u něj nechávají svoje rezervy. Ty aktuálně přesahují 2 biliony dolarů a pouze čekají jako časovaná bomba, aby byly vypuštěny do ekonomiky. Trhy přestaly věřit v to, že se tyto peníze někdy do ekonomiky dostanou, ačkoliv jsou kdykoliv k dispozici komerčním bankám. To ovlivnilo jak kurz dolaru, tak také inflační očekávání v USA.

Graf: Množství aktiv nakoupených Fedem od 1.1.2008, objem rezerv komerčních bank uložených u Fedu a rozdíl těchto dvou položek (Zdroj: Colosseum, Bloomberg)

Vliv kvantitativního uvolňování na ceny akcií a dluhopisů

Na dalším grafu je názorně vidět, jak právě množství peněz, které banky dostanou od Fedu za dluhopisy nebo MBS a nerozhodnou se ho uložit zpátky u Fedu, je důležité pro vývoj na akciových trzích. Dá se jimi vysvětlit značná část korekcí na akciových trzích. Například i přesto, že banky dostaly v červnu pravidelnou finanční injekci od Fedu ve formě 85 miliard dolarů, tak se po projevu Bernankeho 20. června rozhodly u Fedu uložit ještě více peněz než díky kvantitativnímu uvolňování získaly. Dvou biliónté rezervy komerčních bank u Fedu mohou být kdykoliv použity na další nákup čehokoliv v ekonomice. Fed dal jasně najevo, že svojí rozvahu nehodlá zmenšovat prodejem nakoupených dluhopisů ani MBS. Pokud je to pravda, tak je pouze otázkou času. než se banky rozhodnout, že jim úrok 0,25 % u Fedu nepřijde dostatečně zajímavý. Pokud tyto peníze pustí do ekonomiky, tak se může zvýšit inflace a oslabit dolar.

Graf: Průměrná třicetidenní změna bilance Fedu v miliónech dolarů, průměrná třicetidenní změna rozdílu bilance Fedu a rezerv, hodnota S&P 500 a ceny amerických desetiletých dluhopisů. (Zdroj: Colosseum, Bloomberg)

Vliv kvantitativního uvolňování na inflační očekávání

Na dalším grafu je vidět, proč trh stále méně věří tomu, že se podaří nastartovat inflaci. I přes masivní kvantitativní uvolňování se totiž skutečně do reálné ekonomiky dostává pouze zlomek z nově vytištěných peněz. Pokud nejdříve inflační očekávání rostla na základě vysokého kvantitativního uvolňování, během kterého nepropouštěly komerční banky peníze dál do oběhu, tak později dochází k deziluzi a pádu inflačních očekávání.

Graf: Průměrná třicetidenní změna bilance Fedu v miliónech dolarů, průměrná třicetidenní změna rozdílu bilance Fedu a rezerv a inflační očekávání (rozdíl v úrokové míře pětiletých amerických dluhopisů vázaných a nevázaných na inflaci). (Zdroj: Colosseum, Bloomberg)

Vít Jedlička, vyšlo na colosseum.cz