Zbraň pro časy inflace a prosperity

Technologický Hewlett-Packard má čtvrtinu aktiv vedenou v rozvaze jako "goodwill". Předloni musela firma z této položky odepsat téměř 10 miliard USD a její akcie na to reagovaly strmým poklesem. A není to ojedinělá situace.

V posledních letech další technologické a mediální společnosti či banky škrtaly goodwill, hlavně v souvislosti s akvizicemi z předkrizových let. ČEZ byl rovněž postižen ve spojitosti s balkánskými aktivy. Investoři mají po těchto zkušenostech z goodwillu v rozvaze strach. Málokdo ovšem ví, co goodwill je, jak funguje a že může být za určitých podmínek mocnou zbraní.

Tajemství goodwillu

Jedním z významů slova goodwill jsou obecně nehmotná aktiva (povědomí o značce, vztah se zákazníky, patenty aj.). Ponechme je protentokrát stranou. Ekonomický goodwill vyjadřuje rozdíl mezi čistou hodnotou získaných aktiv a za ně zaplacenou cenou. Při akvizici je hodnota kupované firmy účetně zanesena do aktiv, proti tomu kupní cena je zobrazena v pasivech. Kupní cena je většinou vyšší než čistá hodnota firmy, v aktivech tedy chybí něco do rovnovážného stavu. Právě tuto mezeru vyplní goodwill.

Je to taková prémie za "know-how". Zmíněné technologické společnosti, mediální koncerny či banky potřebují málo hmotných aktiv, goodwill u nich hraje zákonitě větší roli. Stejně tak ovšem mohou prémii při akvizici zaplatit průmyslové podniky či výrobci spotřebního zboží.

Srovnejme dva různě kapitalizované podniky. Podnik A vydělává 2 miliony USD ročně, má aktiva 8 milionů USD, ale pokud byste ho chtěli koupit, stál by 20 milionů USD (goodwill 12 milionů). Podnik B má rovněž zisk 2 miliony USD, ale jeho aktiva jsou 20 milionů USD a stejná je i jeho cena (žádný goodwill). Oba dva v tuto chvíli vydělávají 10 % (cena vůči zisku) vztaženo na vložený kapitál. Kterou firmu vybrat jako investici?

Představme si, že během deseti let se zdvojnásobí cenová hladina. Obě firmy musejí zvýšit své nominální zisky na 4 miliony USD, aby udržely krok s inflací. K tomu není potřeba žádných kouzel, prostě prodají stejný počet jednotek za dvojnásobnou cenu. Trik přichází až teď! Ekonomická zkušenost praví, že obě firmy budou muset rovněž zdvojnásobit investice do svých aktiv. Zvýšené tržby jednoduše vyžadují větší zásoby, oběžná aktiva a téměř jistě i hmotné zařízení. Tyto investice nijak nezvyšují produktivitu, pouze zajišťují přežití podnikání v souboji s inflací.

Co se stalo? Podnik A vydělává 4 miliony USD, aktiva vzrostla na 16 milionů USD. Podnik B vydělává 4 miliony USD, aktiva vzrostla na 40 milionů USD. Zachováme-li logiku ocenění, podnik B bude nově stát 40 milionů USD (tedy hodnotu svých aktiv, vydělávat bude původních 10 % na svou cenu). Investoři do něj ale museli vložit 20 milionů USD investic (ze zadržených zisků či vlastního kapitálu), takže každý dolar dodatečné investice vyprodukoval ne víc než sto centů hodnoty (20:20). Podnik A bude také stát 40 milionů USD a vydělávat 4 miliony USD. Růst hodnoty o 20 milionů USD byl vykoupen novým kapitálem ve výši pouhých 8 milionů USD. Zbytek mohl být mezi tím vyplacen akcionářům ve formě dividend či odkupu akcií. Každý nový dolar tedy nominálně vyprodukoval 2,5 dolaru (20:8)!

Správná ochrana proti inflaci

Každý podnik je zasažen inflací, ale pokud má značný podíl nehmotných aktiv (goodwill), dopad růstu cen je zmírněn. Toto zjištění neodpovídá intuici lidí, kteří často věří, že ochranou proti inflaci jsou právě hmotná aktiva (komodity, stroje, budovy). Lépe se ovšem vede firmám, které dokáží zvyšovat ceny a rozšiřovat aktivity bez nutnosti investic do hmotných aktiv. Příkladem mohou být franšízy, prodejci softwaru, konzultanti a ratingové agentury, mediální firmy. Momentálně je inflace rekordně nízko. Nikdo neví, jak dlouho tento stav vydrží. Každý ví, že ne věčně. Do té doby si můžete do portfolia přidat pár firem, které nebudou mít problém přenést rostoucí ceny na spotřebitele a u toho expandovat.

Výše uvedené platí pouze v případě, že byly akvizice oceněné správně a výše goodwillu odpovídá ekonomické realitě. Pokud management zaplatil nesmyslnou cenu, jen aby zvětšil své impérium (ekvivalent pro ego), společnost dříve nebo později utrpí. V rozvaze bude mít sice vedena "aktiva", ale tato nepřinesou ziskovou sílu. Obdobná situace nastala před finanční krizí, kdy akvizice byly mnohdy nadhodnocené. Poctiví manažeři pak přiznali, že goodwill ve výkazech byl vlastně bezcenný a odepsali ho (Hewlett-Packard, Microsoft). Ti druzí si toto trojského koně nechali na památku, i když trh dávno ví, co se v jeho břiše skrývá (Moleskine). Těm chybí dobrá vůle (goodwill - význam třetí).

Zdroj: http://www.berkshirehathaway.com/letters/1983.html