Přeceňované dividendy

„Najděte mi akcie, které mají vysoký dividendový výnos.“ Žádají mě investoři. „Nechtěl byste raději firmy, které mají vysokou návratnost na vlastní kapitál?“ Oponuji někdy, i když předem smířen s tím, že má námitka zůstane nevyslyšena. Akcionáři často redukují svůj zájem na vyplacenou hotovost, ale ignorují celkovou povahu zisků. Preferují příslovečného vrabce v hrsti. Skvělou analýzu podal Warren Buffett v dopise akcionářům Berkshire Hathaway z roku 1984. 

Je nutné si uvědomit, že zisk nemá jednotnou povahu, můžeme ho rozdělit na vázaný a volný. Vázaný zisk musí směřovat zpět do firmy, aby si udržela jedno nebo více z následujících a) jednotkovou produkci, b) konkurenceschopnost, c) finanční pozici. Použití vázaného zisku je víceméně dané a nezávislé na tom, jakou profitabilitu firma vykazuje. Příkladem z nedávné doby mohou být německé utility, kterým kvůli regulatorním zásahům výrazně klesla ziskovost, a navíc ještě musely investovat do nové přenosové soustavy. Vázaný zisk tedy dividendovou politiku neovlivňuje.

Volný zisk může být zadržen nebo vyplacen akcionářům. Rozhodnutí je v kompetenci managementu, který by měl hájit nejlepší zájmy vlastníků. Z tohoto pohledu by měl být zisk vyplacen pouze, pokud „zadržený dolar nevyprodukuje víc než sto centů.“ Pokud totiž firma využívá zadržené zisky efektivně, odrazí se to postupem času v ceně jejích akcií. Rozhodujícím faktorem je tedy profitabilita na vlastní kapitál vztažená k úrokovým sazbám a jiným investičním příležitostem v danou chvíli. Podívejme se na příklad.

Zjednodušme firmu do podoby dluhopisu s neomezenou splatností s výnosem 10% ročně (volný zisk). Na konci každého roku můžete rozhodnout, jestli chce kupón vyplatit (dividenda), nebo za něj dokoupit onen dluhopis (zadržet zisk). Pokud budou na trhu k dispozici jiné dluhopisy vyplácející 15% (analogie vysokých úrokových sazeb či levných nemovitostí), samozřejmě zvolíte výplatu v hotovosti a koupíte si ona lépe vynášející aktiva. Budou-li ovšem úrokové sazby 5%, budete jistě chtít reinvestovat. Rozhodnutí zadržet / vyplatit je samozřejmě složitější, protože profitabilita firmy není předem daná jako v případě dluhopisu (ale je rozumně odhadnutelná z historických výsledků).

Zádrhelem v porovnávání profitability jsou složité korporátní struktury. Firmy mívají množství dceřiných společností, jejichž samostatné údaje nejsou k dispozici. Prezentovány jsou pouze konsolidované výsledky. Tak se může stát, že ačkoliv management zadržené zisky investuje do neproduktivních oblastí, síla jádrového byznysu drží profitabilitu vysoko a vyvolává iluzi dobře vedené společnosti. Iluze se časem rozplývají. Nemám návod, jak tyhle neefektivity zjistit, protože management Vás většinou odbyde slovy: „dílčí údaje neposkytujeme, protože by to mohlo ohrozit konkurenční postavení našich dceřiných společností.“ Je nutné rozpoznat integritu managementu podle jiných vodítek. Firma by tedy měla vyplácet co největší část volných zisků, nebo odkupovat své akcie (alternativa dividendy), pouze pokud nedokáže zhodnotit Vaše peníze lépe než alternativy v dané chvíli.

Dalším důležitým faktorem v dividendové politice je stabilita. Management by měl být schopný odhadnout zmíněnou profitabilitu na vlastní kapitál a tak nastavit udržitelnou dividendu. Nepůsobí dobře, když se dividendové výplaty mění drasticky z roku na rok. Slovy W. Buffetta: „pokud si management ponechává příliš mnoho neproduktivně využívaných zisků, možná jste si vy, jako akcionáři, příliš dlouho ponechali onen management.“

Raději než firmu s pouhopouhým vysokým dividendovým výnosem hledejte společnost s vysokou profitabilitou na vlastní kapitál, jejíž management otevřeně zdůvodní, proč uplatňuje svou dividendovou politiku. Jak jsem vysvětlil, běžně užívaná formulace „budeme vyplácet 40-50% čistého zisku“, je hrubě nedostačující, protože ignoruje porovnání profitability s alternativními aktivy. Pokud se Vám hledání podaří, uvidíte, že kombinovaný výnos (dividenda + kurzové zhodnocení) bude velmi nadprůměrný.