O povaze bestie

Rozhovoru o investování pro jeden zpravodajský web jsem věnoval několik desítek pečlivých minut, proto si ho dovolím zveřejnit i jako článek zde. 

Dobrý den, můžete v krátkosti popsat svoji profesionální kariéru?

Od tohoto roku mám čest být portfolio manažerem ve společnosti Erste Asset Management, která spravuje aktiva i pro Českou Spořitelnu. Předtím jsem čtyři roky působil v Brokerjetu ČS, kde jsem se staral o stovku nejdůležitějších klientů. Součástí mé práce byly i mediální výstupy, a tak jsem pro Investiční web vytvářel program o psychologii investování, a pro Roklen24 píši Seriál investičních nápadů.

Jaká je vaše investiční filozofie?

Ze tříd aktiv se zabývám pouze akciemi. Jinak nemám přesně nalinkovanou strategii, protože bych tím přicházel o cennou flexibilitu. Výhoda portfolio manažera oproti vlastníkovi firmy je právě možnost vybrat si ze stovek různých společností, a navíc výběr měnit v čase. Kompenzuje to zřejmou nevýhodu, a totiž, že nikdy nebude o firmě vědět tolik co majitel. Má investiční filozofie kombinuje hodnotový přístup B. Grahama s vyhledáváním růstových příběhů podle P. Fishera. Dívám-li se zpět, tíhnu k menším firmám (kapitalizace 0,5 – 5 mld. USD) z regionů Severní Ameriky a západní Evropy.

Jaké máte výsledky v obchodování?

Mám poměrně limitovanou profesní historii, takže budu mluvit o historické výkonnosti mého osobního portfolia. Na burze jsem začal obchodovat v roce 2005, a od té doby jsem dosáhnul průměrného ročního zhodnocení 13,5%. Jelikož obchoduji v různých regionech, měnou pro výpočet je EUR, a finální číslo je po odečtení všech nákladů a daní.

Jste odměňován podle výkonu, nebo paušálně a jaký to má vliv na vaši úspěšnost?

Má odměna je kombinací fixu a výkonností složky. Vlastní peníze pochopitelně investuji do stejných firem, které doporučuji klientům či k nákupu fondu. Výkonnostní složka se tedy časem stává čím dál důležitější. 

Myslíte si, že investování do hodnoty má v dnešní době ještě smysl?

Investování je o hledání vztahu mezi cenou a hodnotou, otázka se mi tedy zdá trochu zavádějící. Je-li myšleno hodnotové investování (Value Investing) jako investiční strategie vystavěná právě okolo myšlenek B. Grahama a D. Dodda (kniha Security Analysis), pak odpovídám: Jednoznačně ano. Jelikož vnímání hodnoty je do určité míry subjektivní, a tedy se liší mezi účastníky trhu, vždy budou existovat „chybně“ oceněné společnosti, a tedy hodnotové příležitosti.

Není dnes hlavní investiční strategií využívat psychologii davu?

Záleží na tom, jak definujete „investiční dav“. Pokud máte na mysli pouze retailové investory, tak těmi se maximálně můžete řídit reverzně – většinou jsou neinformovaní, a většina z nich do několika let přijde o vložený kapitál. Pokud do „davu“ přidáte i lépe informované instituce (pojišťovny, banky, penzijní fondy), je dobré vědět, jak jsou nastavené, protože ovládají velké částky, ale většinou nejsou nikterak proaktivní. A jestli jsou součástí „davu“ i špičkový investoři jako W. Buffet, G. Soros, S. Klarman, nebylo by rozumné jej ignorovat. Těmihle zlehčujícími poznámkami jsem se snažil ukázat, že „psychologii davu“ považuji za eufemismus. Jediná „psychologie“, kterou můžete spolehlivě pozorovat je ta vaše, a vy především potřebujete chápat, jak fungují firmy v ekonomice, a vybrat ty dobře řízené. Na to by se měl člověk soustředit.     

Je ekonomie pavěda, když předpokládá, že ekonomické subjekty se chovají racionálně?

Samozřejmě, že ne, stejně jako newtonovská fyzika není pavěda, když nepočítá s dilatací času. Ekonomie popisuje dosti přesně množství situací. Myslím, že je obzvlášť silná na makro úrovni, a díky ní je hospodářství řízeno citlivěji (mělčí amplitudy ekonomického cyklu) než tomu bylo v minulosti, což přispívá k sociální kohezi. Čím více se blížíte mikroekonomii, teoriím rozhodování, potažmo investování, tím větší důležitosti nabývají společensko-vědní faktory, a ano, lidé se ne vždy chovají „racionálně“ (na základě formální logiky, matematických a statistických zákonů, atd.), ale ekonomie sama to přijímá a vstřebává, jak vidno z rostoucího zájmu o tzv. behaviorální ekonomii.

Kterou ekonomii máme brát vážně – keynesiánství, samuelsona, ekonomii rakouské školy?

Přijde mi, že zbytečně hledáme rozdíly tam, kde ve skutečnosti nejsou. Zevrubněji jsem četl pouze díla Keynese a Smitha, zkusím to na nich ukázat.  Myšlenky těchto pánů jsou často dávány do ostrého protikladu (státní řízení x volný trh). Ovšem když je čtete, nemůžete nezískat pocit, že oběma šlo o jednu a tu samou věc – aby byl kapitál efektivně alokován a společnost tedy spravedlivější. Keynes nijak funkci trhu nepopírá (sám aktivně obchodoval na burze), a stejně tak Smith přiznává, že existují obory, které je možné s úspěchem přenechat státu (banky, mýta, obrana). Rozdíly mezi jednotlivými teoriemi vznikají až posléze. Možná kvůli edukativním účelům (s pomocí kontrastu se dobře vysvětluje), praktickým cílům (např. jako nosník politické ideologie), a snad i autoři sami, aby se jim dostalo uznání, mají potřebu se vymezit (kdo vám dá Nobelovu cenu, když řeknete, že máte na mysli to samé, jen trochu jinými slovy?). Mou odpovědí je tedy: Všechny. Všechny zmíněné teorie jsou smysluplné, a pomohou vám lépe se orientovat ve světě.

Jaký je váš názor na technickou analýzu?

Technická analýza nemůže dlouhodobě fungovat. Jednoduše proto, že z minulosti se nedá pomocí lidského vědomí (a tedy ani jím vytvořeného modelu) predikovat budoucnost. Kdyby to šlo, nejen, že by každý druhý matematik na burze byl milionářem, ale přistoupili bychom na extrémní podobu determinismu. V takovém světě by svobodné rozhodnutí nemělo místo, a to prostě nemohu akceptovat.

Není dnes lepší investovat podle centrálních bank do dluhopisů?

Dluhopisy vyžadují jiný přístup než akcie. U obou porovnáváte výnos proti riziku, ale s dluhopisem si kupujete omezený výnos se značnou mírou zajištění. V analýze se soustředíte hlavně na možnost nesplacení – na to, co nechcete, aby se stalo. U akcií samozřejmě také neignorujete riziko, ale středobodem je něco jiného. Jelikož mají principiálně neomezený výnos, vaším úkolem je spíše rozpoznat růstový potenciál. Úsilí je tedy naopak zaměřeno na to, co chcete, aby se stalo. Na první pohled nemusí být rozdíl úplně patrný, ale věřte, jde o jiný způsob uvažování. Proto se soustředím výhradně na akcie. Je pravda, že i tam (v případě firem v problémech) občas pracuji více s rizikem než s potenciálem, ale jde o výjimky. 

Jaký je váš odhad doby, než se na trhu v důsledku politiky centrálních bank něco semele?

Na akciovém trhu se něco děje neustále. Z pohledu na široký index to nemusí být zřetelné, ale některé dílčí sektory letos ztrácejí více než 25%, a o jednotlivých firmách ani nemluvě. Jak už jsem zmiňoval, většinu času se zabývám analýzou konkrétních firem, hodnocení makroekonomické situace je pro mne velmi okrajová věc.

Proč by drobný investor měl vůbec investovat, když na takové jako je on čekají automatické systémy obchodování?

Sama otázka skrývá odpověď. Investování není to samé jako obchodování (spekulace). Hranice mezi nimi není jasně vyznačená a občas slyšíte pokusy ji bagatelizovat úplně. Například bonmotem: Investování je úspěšná spekulace. Já tvrdím, že rozdíl mezi nimi existuje, a vypůjčím si Grahamovu definici: „Investice je taková operace, která – na základě pečlivé analýzy – slibuje zachování počátečního vkladu a odpovídající výnos. Operace, která tato kritéria nesplňuje, je spekulací.“

Člověk by tedy měl v první řadě investovat, to je ze své podstaty dlouhodobější činnost, a automatické systémy ji téměř neovlivňují (nejsou kurzotvorné). Pokud někdo chce obchodovat / spekulovat, má k tomu plné právo (stejně jako jít do kasina, či si vsadit na sport), ale nemůže počítat s tím, že bude dlouhodobě vydělávat peníze.

Je výhodnější investovat individuálně, nebo kolektivně?

Individuální investor má bezpochyby několik výhod. Není svázán institucionálními omezeními a regulací, proto se může rozhodovat flexibilněji, a navíc může držet část portfolia v hotovosti. Ale – a je to dle mého názoru velké „ale“ – může investování věnovat omezený čas a energii. Pokud se nechce investováním zabývat několik hodin denně – a v takovém případě mu musí sama činnost přinášet požitek, nelze to dělat pouze pro peníze – je lépe zvolit buď pasivní strategii (nákup indexových fondů), nebo si najmout profesionála (správce majetku či podílový fond). Investor se tak vyhne příliš velké informační asymetrii a většinou zabrání ztrátě větší části úvodního vkladu.

V čem vidíte největší problém neúspěšných investičních manažerů – není to přílišné spoléhání na vysokoškolské vzdělání, doktoráty a ekonomické modely z čeho vysoké sebevědomí a neschopnost přiznat chybu v neúspěšném obchodě?

Omlouvám se, jestli už někoho unavují odkazy na B. Grahama, ale někdy je opravdu těžké vyjádřit se trefněji. Nedlouho před jeho smrtí v roce 1976 se ho jeden reportér zeptal: Jaký je váš pohled na finanční komunitu jako celek? On odpověděl: Většina brokerů, analytiků a portfolio-manažerů je nadprůměrně inteligentních, upřímných a čestných. Ale chybí jim adekvátní zkušenost s tím, čemu říkám „povaha bestie“. Berou sami sebe příliš vážně a tráví spoustu času snažením – hrdinským a neefektivním – o něco, co se nedá. Co máte konkrétně na mysli? Předpovídání změn v celkové ekonomice, odhad cenových úrovní u akcií, a vybírání nejslibnějších sektorů – a to nejlépe pro nejbližší budoucnost.

Existuje statistika, že 80 % akciových fondů ve srovnání s benchmarkem prodělává, je to způsobeno tím, že 80 % lidí nemá psychologické nastavení na úspěšné obchodování, jak zjistil Kahneman a Tversky?

Jak se říká, když si je sám nezfalšuju, statistikám nevěřím. Ale teď vážně, to číslo bude nadsazené. Nevím, jak vzniklo, ale pravděpodobně bralo v potaz i poplatky příslušnému fondu, a navíc v nějakém arbitrárně zvoleném časovém úseku. Protože výkonnost většiny fondů není od benchmarku příliš vzdálená (manažeři jsou tlačeni ke konzervativnímu chování), ty 1 – 2 % poplatku způsobují onen hrozivý poměr zaostávajících. Ale s touto logikou 100% indexových fondů (mají přesně kopírovat index) zaostává za benchmarkem, protože mají drobný poplatek za kompozici, a o ten právě ztrácejí. Bez započtení poplatků bude 40 – 60% fondů v daném roce překonávat index, podle pravděpodobnostního rozložení. Výkyvy se budou objevovat v letech s velkou či naopak extrémně malou volatilitou.

Co se týče D. Kahnemana, jeho dílo jsem podrobně studoval a velmi si jej vážím. V názoru na akciový trh se s ním ovšem rozcházím. V knize Thinking, Fast and Slow píše: „Akciový trh je příliš komplexní na to, aby se dala vyvinout intuice ohledně budoucích cen. Množství náhodných pohybů totiž nedovoluje vybudovat příslušné asociace.“ Toto hodnocení sedí pouze v krátkém časovém horizontu, na spekulativní obchody (viz. výše moje odpověď ohledně investování vs obchodování / spekulace). Kahneman ovšem generalizuje, a slova „investování“ a „obchodování“ zaměňuje jako synonyma. Tak vzniká dojem, že všechny (i dlouhodobé) pohyby na akciovém trhu jsou náhodné, a jakákoliv analýza pozbývá smyslu. To je samozřejmě chybný závěr, protože ceny akcií v dlouhém horizontu odpovídají ziskovosti příslušných firem. Označit profitabilitu Googlu, Applu nebo Goldman Sachs za „náhodu“ je přinejmenším odvážné. 

 Jde obchodování naučit?

Tak napůl. Investování má dvě složky: řemeslnou a kreativní. Řemeslo (finanční výkazy, legislativa, atd.) se naučí každý, ale pouze jeho kreativní aplikace může přinést nadprůměrné zhodnocení. Jak se rodí kreativita? Spisovatel R. Bradbury k tomu poznamenal: „Nevím, kdy mě navštíví múza, ale vím, že se to stane pouze, když sedím u stolu a pokouším se psát.“ Jinými slovy, jestli budete v investování dobří, se nikdy nedozvíte dopředu - bez toho, aniž byste se mu naplno věnovali.