Čím se řídit při úvaze o tom, jak se budou dále vyvíjet ceny akcií? Část uznávaných investorů je přesvědčena, že jsou akcie již nadprůměrně drahé, jiní uklidňují, že je odpověď ukryta na dluhopisovém trhu, konkrétně ve tvaru výnosové křivky, která zatím problém pro akcie i ekonomiku nesignalizuje.
Tento týden jsem četl dva články s diametrálně odlišnými soudy ohledně ocenění akcií. V prvním se předpokládá, že propad přijde, jakmile se úroky na dlouhé straně výnosové křivky amerických státních dluhopisů propadnou pod krátkodobé sazby. Vzhledem k politice Fedu to prý nebude dříve než v roce 2017, akcie jsou tedy stále atraktivní. Druhý článek se opírá o Shillerovo P/E (cenu akcií vztaženou k desetiletému průměru zisků) indexu S&P 500, které dosahuje hodnoty 26, vysoko nad dlouhodobým průměrem 16,6. Viděny touto optikou jsou akcie poměrně drahé.
Pojďme se podívat, jak podobné dilema vyřešil jeden úspěšný investor. Přijal pouze makroekonomický axiom, že nezměrná kreativita Spojených států nemůže během jeho života vyprchat. Jinak ignoroval predikce inflace, úrokových sazeb, hospodářského růstu i ocenění akciového trhu jako celku. Prováděl tři druhy operací, které málokdy trvaly déle než dva roky. Nakupoval podhodnocené firmy mimo pozornost médií, účastnil se arbitráží na základě veřejných informací (akvizice, fúze) a získával kontrolní podíly v menších firmách. Díky krátkému časovému horizontu a nekonformnímu přístupu se mu dařilo uchránit portfolio před vrtkavou povahou Wall Street. Během prvních 12 let existence své investiční firmy dosáhl průměrného kumulovaného ročního výnosu 25,3 % oproti 9,1 % v případě indexu Dow (včetně dividend).
Pak přišla změna. V roce 1969 porušil své dosavadní pravidlo nevyjadřovat se k celkové situaci a svým partnerům napsal, že v nadcházejících 10 letech mají akcie malou šanci překonat výkonem státní dluhopisy, a rozpustil investiční společnost. Výnos desetiletého amerického státního dluhopisu byl tehdy okolo 6,5 % a ceny dluhopisů klesaly (inverzně k výnosům) předchozích 30 let. Akcie za sebou naopak měly silnou výkonnost v 50. a 60. letech. Klientům doporučil koupit dluhopisy se splatností 10 až 25 let, což zpětně viděno nebylo až tak prozíravé, protože jejich ceny dále poklesly, vlivem rostoucí inflace na začátku 80. let se výnos vyšplhal až ke 14 %. Nicméně akcie další dekádu opravdu stagnovaly, takže se jeho rada ukázala jako cenná.
On sám ji ovšem nenásledoval. Místo dluhopisů si koupil dvě nepříliš prosperující společnosti a z dráhy ryze finančního investora se vydal na cestu vlastníka a manažera. „Mé výsledky z dravého mládí mohou těžko být replikovány bohatým, dobře živeným čtyřicátníkem. Nevidím už smysl v získávání pár procentních bodů navíc za cenu psychického vypětí při krátkodobých obchodech a jednáních s lidmi, kteří mi osobně nekonvenují. Raději budu trvale spolupracovat s těmi, jichž si vážím. Nebudu prodávat akcie jejich firem jen proto, že cena vzrostla nad vnitřní hodnotu. Nebudu je prodávat nikdy, i když mé finanční výsledky budou horší než optimální,“ poznamenal k tomu. Mnohým jistě došlo, že jde o Warrena Buffetta a jeho společnost Berkshire Hathaway.
Buffett udělal zlomové rozhodnutí – nastavil svůj investiční horizont na nekonečno. To je velmi neintuitivní uvažování, protože jsme zvyklí stanovovat kontrolovatelné cíle a přemýšlet v intencích svého života. V demokratické společnosti máloco přesahuje tuto hranici, protože si ceníme konečných intervalů s možností výměny (politická funkční období, pracovní kontrakty, časové pronájmy, fixace půjčky a podobně) jakožto záruky spravedlnosti. Omezujeme vliv „dobrého původu“, brojíme proti elitářství a nepotismu, nešvarům kontinuity bez zásluh. Děsí nás slovní spojení „na věčné časy“, ať už aristokratické, nebo naopak komunistické, protože vede ke stagnaci a neefektivitě.
Na druhou stranu ovšem víme, že bohatství se rodí z Weberovy protestantské etiky, tedy z odložené spotřeby, reinvestic, složeného úročení, a to nejlépe donekonečna. Buffett znal přednosti obou systémů. Neměl na mysli, že se akcií nikdy nezbaví, to totiž dělá. Chtěl o nich takto uvažovat (jako aristokrat o svém rodu), jednat ale chtěl podle příležitosti (jako ryzí kapitalista).
Nekonečný investiční horizont je myšlenkový experiment, který Buffettovi zajistil psychologickou výhodu. Pokud na něj totiž přistoupíte, přestanete se starat o výši inflace, kvantitativní uvolňování, Shillerovo P/E a další podobné fenomény, protože na pozadí nekonečna mají titěrný význam. Jediné, co vás bude zajímat, budou lidé řídící vámi vybranou firmu. Pokud budou kvalitní, adaptují se na novou makroekonomickou situaci (míru inflace, nezaměstnanost i cenu ropy). V případě, že bude pro podnik natolik nepříznivá, že bude výhodnější jeho činnost ukončit, včas to udělají a kapitál rozdělí akcionářům. Rovněž zajistí plynulý provoz, protože si budou schopni vybrat spolehlivé nástupce. „Je jedním ze tří lidí, kteří by mohli vychovávat mé děti, a to počítám i sebe a svou ženu.“ řekl jednou Buffett o svém manažerovi. Jeho úvaha o nekonečnu může pomoci vyřešit i vaše investiční dilema.
