Data bez příběhu nestačí

"Právě přítomnost tohohle nadšení, toho pocitu dobrodruha, který je na stopě něčemu pozoruhodnému, se mi zdá jako ten nejlepší filtr." (výňatek z rozhovoru pro Roklen24)

První otázkou každého začínajícího investora je, zda se přiklonit spíše k hodnotové či růstové strategii investování (nebo k jejich kombinaci). Jak proces volby vhodného přístupu probíhal ve Vašem případě?

Časově dříve jsem četl Grahamovy knihy The Intelligent Investor (1949) a Security Analysis(1934), takže jsem začal s hodnotovým přístupem. I zpětně mi to dává smysl, protože hodnotová strategie – ve snaze nikdy investici nepřeplatit – dává menší prostor pro fatální chyby, tedy ztráty, které by vás mohly na začátku odradit, a co hůř, i zbavit kapitálu potřebného k získání dalších zkušeností. Je ovšem velmi náročné sestavit portfolio pouze z akcií obchodovaných pod vnitřní hodnotou, protože jich potřebujete desítky (možná až stovky), abyste dostatečně rozložili riziko. Takové firmy jsou totiž často zadlužené nebo operují v sekulárně klesajícím odvětví, a čas je tedy z principu jejich nepřítelem. Až později jsem objevil Fisherovu klasiku Common Stocks and Uncommon Profits (1958) či Lynchovu knihu Beating the Street (1993), které se věnují růstové strategii. Ta je vystavěna kolem principu, že lidé často podceňují (v jiných případech zase přeceňují), jak velký může cílový trh úspěšných firem být.

Většina mých současných pozic vychází z růstové strategie, ale netroufl bych si obecně říct, který přístup je lepší. Faktem je, že oba fungují, a konečný úspěch více než na samotné technice závisí na osobnosti toho, kdo ji aplikuje. Není potřeba se hned na úvod vyhranit. Postupem času zjistíte, který z přístupů vám víc sedí, a budete k němu přirozeně inklinovat.

Loni jste se stal portfolio manažerem nově vzniklého akciového fondu Stock Small Caps v Erste Asset Management. Mohl byste přiblížit, jak vůbec probíhá proces založení fondu?

Docela podobně jako příprava jakéhokoliv hmotného produktu. Sledujete nebo předvídáte určitou poptávku (v našem případě z distribuční sítě banky), z toho vyjde návrh produktu (jaká třída aktiv – akcie, v jakých regionech – vyspělé trhy, v jaké měně – zajišťováno do CZK, nějaké specifikum – menší firmy), ten přetavíte do právního jazyka oficiálního statutu fondu, který předložíte ke schválení České národní bance. Pokud nemá regulátor výhrady, můžete produkt „vyrobit“ (zadat do systémů banky, otevřít sběrné a investiční účty, informovat depozitář a obchodníky s cennými papíry) a začít jej nabízet. K mému velkému štěstí mi s tímhle procesem pomáhala a dál pomáhá spousta kolegů z EAMu a ČS, kteří už bezpočet fondů založili a úspěšně spravují.

Váš fond se zaměřuje na menší společnosti z rozvinutých trhů. Jak se výběr takových titulů liší od „tradičních“ investic do velkých a známých jmen?

Z velké části zůstává stejný. Stále hledáte rozumně oceněné firmy v organicky rostoucím odvětví, s dobrou vyjednávací pozicí vůči zákazníkům a dodavatelům, se schopným a čestným managementem, s nelehko nahraditelným produktem a bariérami vstupu do odvětví. V případě malých firem se k tomu přidávají ještě další specifika. Nebývají zhusta pokrývány brokery či investičními bankami, takže se při jejich analýze musíte častěji spolehnout na vlastní zdroje, na informace od dodavatelů, zákazníků či konkurentů. Mívají úzký, specifický model podnikání, což často vede k tomu, že jsou závislé na klíčovém dodavateli nebo zákazníkovi. V takovém případě musíte dobře zkoumat i pozici onoho partnera.

Když dám příklad, firma Stamps.com, kterou mám v portfoliu, poskytuje on-line služby výhradně pro americkou poštu USPS, takže analýza Stamps.com musí automaticky zahrnovat názor na strategii a pozici USPS. Malé firmy rovněž bývají závislé na menším počtu klíčových osob (užší manažerský tým, zakladatelé podílející se na řízení, rodinní či majoritní akcionáři, aj.), jejichž integritu a cíle do budoucna je nutné správně odhadnout. Chystají se například z firmy odejít a jen proto ji uvedli na burzu? Respektují dostatečně zájmy minoritních akcionářů? Budou se bránit převzetí nebo naopak hodlají firmu prodat? Na takové otázky si musím odpovědět. Na druhou stranu, s managementem menších firem bývá snadnější se spojit či osobně setkat, a někdy právě historie, schopnosti a vize vedoucích osob jsou tím, co mě finálně k investici přesvědčí. A samozřejmě, menší firmy jsou z podstaty méně likvidní, takže při budování nebo prodeji pozice je nutné brát ohled i na to.

Menších společností s na první pohled dobrým nápadem je celá řada. Máte nějakou formu filtru, kterou v první fázi identifikace potenciálně zajímavých jmen aplikujete?

Je potřeba říct, že se zabývám pouze veřejně obchodovanými firmami, tedy po vstupu na burzu. Rovněž pracuji výhradně s firmami ziskovými, kde se onen „nápad“ již zmaterializoval do komerčně úspěšného řešení. Nejedná se tedy o začínající firmy, startupy.  Investice do takových společností vyžadují jiný přístup a jsou doménou spíše privátních investorů. Ale i tak zůstávají k výběru tisíce firem, ano. Někdy používám screening s různými parametry (úrovně ziskovosti, ocenění, růstových měřítek, apod.), ale kvantitativní data jsou bez vysvětlujícího příběhu neúplná. Snažím se tedy orientovat v denním tisku, korporátních zprávách a brokerských reportech, ale, upřímně, málokdy tam najdu něco, co mě opravdu nadchne. Ukazuje se, že vůbec nejlepším zdrojem inspirace jsou druzí investoři, tedy lidé, kteří se snaží o stejnou věc. Pár jich mám za kolegy a s dalšími se snažím být v kontaktu jak přímo, tak prostřednictvím internetových fór a konferencí. Když mi někdo v pěti minutách dokáže odprezentovat, co ta která firma dělá a proč je trhem nesprávně vnímaná, jsem takříkajíc v sedmém nebi. Pokud mi ten názor nepřipadá „většinový“, ihned se vrhnu do jeho dalšího zkoumání. Právě přítomnost tohoto nadšení, toho pocitu dobrodruha, který je na stopě něčemu pozoruhodnému, se mi zdá jako ten nejlepší filtr.

Investování svěřených prostředků přirozeně zvyšuje zodpovědnost. Jak se člověk s vyšším tlakem vyrovnává?

V investování dochází k časovému nesouladu mezi odvedenou prací a výsledkem. Když ušijete boty nebo odučíte hodinu angličtiny, z výrobku nebo od žáků můžete ihned získat zpětnou vazbu. V investování může trvat měsíce i roky, než se vaše práce projeví, ostatní účastníci přistoupí na vaši tezi a cena akcií poskočí. Během té doby musíte obhajovat svůj názor před vedením firmy i podílníky. A věřte, je principiálně velmi složité mít odlišný názor, když okolnosti (do kterých počítám i ceny na burze) dlouhodobě ukazují jiným směrem. Tenhle tlak je skutečný. Dobrý návod na to, jak se s ním vyrovnat, nemám. Rozhodně však vím, co není dobrá cesta. Odhodit názor úplně. Postavit portfolio blízko benchmarku a rezignovat na jakoukoliv snahu o menšinový názor. Pak by člověk připomínal medúzu, se kterou si moře pohrává, unáší ji jednou sem, podruhé tam, a ona sice nic nezkazí, ale ani se nic nenaučí a nikam nedopluje.

Vaše portfolio je poměrně koncentrované, tvoří ho na 40 investičních nápadů. Je právě vyšší míra koncentrace nástrojem k překonání akciových trhů („benchmarků“)?

Neřekl bych, že je zas tolik koncentrované, třeba Warren Buffett má v pěti největších pozicích polovinu portfolia, Prem Watsa dokonce 40 procent v jedné firmě. Koncentrace ukazuje na silný vyhraněný názor a je spojena s vyšší volatilitou, ale sama o sobě nemá vztah k výkonnosti. Peter Lynch dokázal dlouhodobě překonávat akciové indexy s fondem, který držel i osm set pozic. Myslím, že počet pozic by měl být výslednicí práce investora, ne jejím zadáním. Někdo jednoduše potřebuje měsíční úsilí na to, aby byl s určitou pozicí spokojený, Lynch byl naopak známý tím, že klidně koupil firmu, o které poprvé slyšel půl hodiny předtím. Já bych něčeho takového schopen nebyl, měl bych pocit, že – slovy Philipa Fishera – nemám portfolio, nýbrž Zoo. Číslo čtyřicet, myslím, dobře odpovídá mému naturelu a možnostem našeho týmu v EAMu.

V rámci Seriálu investičních nápadů jste v minulosti pro čtenáře Roklen 24 představil celou řadu zajímavých společností z různých oblastí. Přesto – máte nějaký sektor, na který se specializujete, případně u něho vidíte větší potenciál pro hledání atraktivních příležitostí?

V rámci našeho týmu mám na starosti chemičky, ale fond Stock Small Caps není sektorově zaměřený a objevují se v něm nápady z různých sektorů. Myslím, že právě možnost nespecializovat se je základní výhodou investora. On nikdy nebude vědět tolik, co vyprofilovaní zaměstnanci o svých oborech, ale on s nimi na trhu práce nesoupeří. Jeho úkolem je srovnávat jednotlivé firmy a trendy mezi sebou, udržet v hlavě poněkud širší obrázek a v rámci něj zůstat flexibilní. Minulý týden jsem mluvil s člověkem, který v 90. letech vydával úspěšný český časopis o počítačích, ale v roce 2006 zkrachoval. Pověděl mi: „My jsme sice psali o počítačích, ale nevšimli jsme si jedné maličkosti, která úplně proměnila vydavatelský průmysl. Ta maličkost se jmenovala internet.“

To je ono. Kvůli stromům přehlídli les. K tomu může vést přílišná specializace a úkolem investora je se tomu vyhnout. Co se týče příležitostí, netroufám si mluvit o celých sektorech, ale v rámci nich samozřejmě hraji množství menších trendů, které mi přijdou zajímavé. Namátkou třeba: automatizace průmyslu, komerční používání dronů, on-line obchodování a platby, pojišťování kybernetických rizik, elektrifikace aut, růst turismu a letecké dopravy, příklon k organické stravě, a další.

Netajíte se snahou občas zacílit i na tituly, které prochází strukturálními obtížemi (například operují v zemi zasažené krizí). Riziko i potenciál takového výběru je nutně vyšší. Mohl byste přiblížit faktory, které při hledání zajímavých „turnaround“ akcií zvažujete?

Občas se o valuační sázku pokusím, ale upřímně řečeno jde o výjimky. Ve fondu bych takhle klasifikoval jen dvě nynější pozice. V první řadě musím věřit, že nejde o strukturální změnu, která firmu postihla, ale pouze o přechodnou (i když třeba déletrvající) situaci. Dobrý příklad je, když se do finančních nebo geopolitických trablí dostane celý stát. To se pak dají najít nesprávně oceněné firmy, ačkoliv jsou povahou spíše defenzivní a mají silnou rozvahu. Držel jsem třeba akcie řeckých Hellenic Telecom a Motor Oil (2012-2014), ukrajinského Kernelu (2015-2016) či brazilského Arcos Dorados (2016 – dosud). Investice to byly úspěšné, ale pouhé čtyři za dvanáct let, co jsem na burze. To je strašně málo.

Častější ale pro investora jsou složitější situace, kdy je v problémech konkrétní sektor. Tam se rozlišuje hůř, co je cyklický propad a co strukturální změna. Minulý rok jsem si na České investiční konferenci troufl prezentovat firmu z oděvního průmyslu (Gerry Weber) právě jako cyklický příběh, ale po letošních změnách v managementu jsem pozici s mírnou ztrátou uzavřel. Smíšeně se mi vedlo i v energetickém sektoru (Helmerich-Payne a Range Resources, 2015-2016). Fyzický retail a energetika prochází zásadními změnami, a přestože jsou valuace stlačené, možná je lépe držet se zpátky. A posledním případem jsou obtíže spojené pouze s konkrétní firmou. Takovým situacím se spíše vyhýbám. Fungování firmy má velkou setrvačnost, když se jednou dostanete do výrazných problémů, těžko se to obrací. Obdivuji investory, kteří se na takové situace zaměřují, sledují změny v managementu a jsou schopni předpovědět inflexní body, ale moje parketa to úplně není.

Součástí Vaší práce jsou návštěvy konferencí. Během nich máte možnost poslechnout si příběhy řady firem a diskutovat s jejich managementy. Na co se při kontaktu se zástupci podniků nejvíce soustředíte?

Principiálně potřebuji uvěřit třem věcem. Že mají vizi, kam firmu posunout, a že je ta vize reálná. Proto se jich ptám, na čem zakládají své odhady, proč myslí, že bude jejich řešení fungovat, a jak se liší od konkurence. Jejich odpovědi pak konfrontuji s daty od třetích stran – nezávislých výzkumných agentur, analytiků, úřadů. Za druhé, že mají dostatečné schopnosti a zkušenosti, aby tu vizi naplnili. Zajímá mě tedy jejich profesní biografie, způsob, kterým si vybírají zaměstnance, či pohotovost, se kterou odpovídají na předem nepřipravené dotazy. A během toho ověřuji jejich morální integritu. Sleduji, jak reagují na špatné zprávy, konfrontuji je třeba s nepříjemnou statistikou od konkurenta či na běžné lidské rovině pozoruji, jak pozdraví, stisknou ruku nebo s jakým zápalem o firmě hovoří. Nejlepší je samozřejmě sledovat vývoj těch tří kvalit v čase dlouhodobě. Jedno setkání můžete sehrát, přetvařovat se roky je ale nesmírně složité.

Jedním z největších nepřátel investorů jsou často jejich vlastní emoce. Vedou totiž k netrpělivosti, zatemnění logických úvah či dokonce zcela neracionálnímu chování. Co byste jako vystudovaný psycholog v boji s „emocionální přirozeností“ doporučil?

Emoce nejsou nepřítelem investora. Podobně jako nemoc není nepřítelem člověka. Je to typ informace. Proto bych neradil s nimi bojovat, ale naopak jim naslouchal. Pokud máte strach pozici otevřít a její držení vám přináší negativní pocity, znamená to jediné – nevíte, co děláte. Emoce nás upozorňují na situace, kdy vystupujeme z okruhu svých kompetencí, a v takové chvíli bychom se měli spíše ztišit a možná znovu prozkoumat svůj postoj. Chtěl bych velmi důrazně odmítnout tezi, že racionální = bezemoční.

Racionální – tedy rozumné – je vnímat a přijímat své emoce. Jsou totiž neocenitelným zdrojem informací o světě.