Tři cesty vývoje evropské dluhové krize

Řecko, a možná nejen Řecko, už mnoho měsíců stojí na pokraji státního bankrotu. Pomoc z EFSF či z MMF pomáhá prodlužovat agónii, neřeší však problém samotný. Ten je totiž ve společné měně při rozdílném výkonu ekonomiky Řecka a zemí jako je Německo či Rakousko.

Euro

Cena dluhopisů a státní bankrot

Státním bankrotem je nesplácení splatných závazků státem. Závazky mají obvykle formu státních dluhopisů a tím splatným závazkem jsou buď úroky nebo vrácení vypůjčených prostředků při skončení platnosti dluhopisů.

Pokud stát není schopný včas uhradit úroky nebo vrátit vypůjčené prostředky, nastává státní bankrot. V takové chvíli si lze jen ztěží představit, že by takovému státu chtěl někdo půjčit formou nákupu dluhopisů. Tomu, jak by mohl vypadat státní bankrot například v Řecku, se chci věnovat v některém z příštích článků.

Úrok dluhopisů je odměnou věřitele za to, že dlužníkovi poskytl prostředky. Úrok však také zároveň odráží důvěru věřitele v to, že dlužník dluh splatí. Pokud by riziková složka úrokové sazby činila například jeden procentní bod, věřitelům by uhradila ztrátu z bankrotu v prvním roce jednoho ze sta dlužníků - pokud by všem dlužníkům půjčil stejnou částku. Ostatní složky úrokové sazby se vztahují k podkladu, tedy k měně, ve které je úvěr vedený.

V eurozóně má jednu z nejnižších sazeb 10-letých vládních dluhopisů Německo - necelá dvě procenta. Proti tomu je tržní úroková sazba 10-letých vládních dluhopisů Řecka více než 20 %. Pokud bychom tedy považovali investici do německých vládních dluhopisů za bezrizikovou, potom trh říká, že pravděpodobnost, že Řecko zbankrotuje do roka, a že ze své pohledávky neuvidí nic, je skoro 20 %.

Tržní cenu ovlivňuje nabídka a poptávka. Potíž je v tom, že ti, kdo poptávají (nakupují) řecké, portugalské, irské, španělské a italské dluhopisy, nejsou jen soukromí investoři, pro které je hlavním měřítkem výnos z dluhopisu a bezpečnost investice. Tyto dluhopisy vykupuje i Evropská centrální banka (ECB), tedy měnová instituce eurozóny, která je řízená politicky. Rozhodující úředníci nenesou důsledky svých špatných rozhodnutí a tak ECB svými nákupy nejspíš uměle snižuje výnos z řeckých státních dluhopisů. ECB nepracuje s vlastním majetkem. Vydáváním "nových peněz" automaticky snižuje hodnotu všech dříve vydaných. Ve skutečnosti financuje přebírání závazků Řecka a dalších zemí s rozpočtovými problémy z prostředků všech držitelů měny euro. Jde o formu zdanění, která se nazývá inflační daň. Pokud investoři považují investice do řeckých státních dluhopisů za tak rizikové, že nejsou ochotni získat bonus 20 %, nebudou dluhopisy kupovat vůbec a jediným investorem tak zůstane ECB - do té doby, dokud bude silně intervenovat.

Pro krachující země je vysoká úroková sazba nepříjemná. Řekněme, že taková země měla půjčených 100 mld. euro s úrokovou sazbou 5 %. Platila tedy ročně za tento úvěr 5 miliard euro. Pokud jí tato půjčka skončila (10-letý dluhopis se stal splatným), může si půjčit znovu - ovšem tentokrát za cca 21% úrokovou sazbu. Roční úrok z úvěru vyskočí z 5 mld. eur/rok na 21 mld. eur/rok. Řešením tedy je buď snížit náklady (k tomu se je snaží dotlačit EU a MMF, politicky je to však obtížně proveditelné tak rychle - jde totiž o snížení státních výdajů při nesnižování daňové zátěže) nebo vystoupit z eurozóny. Pokud by Řecko mělo vlastní měnu, nejspíš by nedošlo k této situaci, ale namísto toho by došlo k postupnému znehodnocování řecké drachmy.

Pokud Řecko skutečně zbankrotuje, budou náklady vynaložené na jeho záchranu "utopené". Představují totiž výdaje Řecka po dobu uměle prodlužované agónie. Tyto prostředky nebudou nikdy splacené. A nejde jen o znehodnocenou měnu, ale také o pomoc z EFSF, které se účastní také Slovensko a případnou budoucí pomoc z ESM (Evropského stabilizačního mechanismu).

Ne "jestli", ale "kdy"

Stále více odborníků (např. Allan Meltzer) se shoduje na tom, že otázka nestojí "Zbankrotuje Řecko?", ale "Kdy zbankrotuje Řecko?". To proto, že ekonomika bez měnové nezávislosti nemůže automaticky (vlivem tržních sil) vyrovnávat rozdílnou efektivitu vůči jiným ekonomikám, nemá-li společnou rozpočtovou a daňovou politiku nebo pokud tento rozdíl neplatí někdo jiný.

1. cesta: Evropský superstát

Společná rozpočťová a daňová politika na teritoriu Evropské unie by znamenala těsnější federaci než tu, kterou v referendu odmítli například Francouzi. Z Euroústavy se po odmítnutí rychle stala Lisabonská smlouva s prvky většinového rozhodování ("kvalifikovaná většina"), avšak stále bez zavedení fiskální unie (společné rozpočtování). Jednotlivé státy jsou stále ještě trochu suverénní, mohou se zadlužovat a rozhodovat v daňových otázkách v rámci unijních limitů (např. minimální základní sazba DPH 15 %, minimální sazby spotřebních daní).

Evropané si zjevně nepřejí Evropský superstát, někteří politici však ano. Skutečnost, že se někteří politici snaží o výrazně hlubší integraci včetně společného rozpočtování či automatického přelévání prostředků mezi státy eurozóny je dobře vidět např. na snahách o zavedení celoevropských daní nebo o zavedení Evropského stabilizačního mechanismu (ESM, vyjádření slovenského ministra financí).

Tato varianta by znamenala prosadit těsnou unii (po měnové také fiskální a politickou) proti vůli obyvatel zemí Evropské unie. Jsou volení zástupci pořád na straně voličů? Tato cesta vede do totality.

2. cesta: Vyrovnávání rozdílů (financování bankrotářů)

Varianta, že by rozdíly v efektivitě ekonomik někdo platil, odpovídá aktuálnímu stavu. Bankrotáře platí držitelé eur (formou inflační daně), státy eurozóny prostřednictvím EFSF a například i my (prostřednictvím MMF). Až budeme muset přijmout euro, budeme se nejspíše na financování bankrotářů podílet víceméně automaticky prostřednictvím Evropského stabilizačního mechanismu (ESM).

O tom, zda se tak stane, se bude v Poslanecké sněmovně hlasovat nejspíš již tento týden (a v Senátu později). Senát měl téma na stole již několikrát, naposledy - 4. srpna - byl z pořadu schůze stažen. Skutečnost, že někdo má na "protlačení" ratifikace této změny primárního práva zájem, nejlépe dokladuje i to, že senátoři před schůzí obdrželi nepodepsaný dokument zlehčující závažnost projednávané věci.

A aby bylo jisté, že budeme financovat bankrotáře, připravuje Komise nařízení, kterým donutí banky investovat v aktivech institucí jako je třeba právě EFSF.

Tato fáze nemůže trvat věčně, protože (1) nikdo rád dlouhodobě neživí bezdůvodně druhého a (2) tyto náklady strhávají financující ekonomiky ke dnu, dostávají je do nekonkurenceschopného postavení vůči jiným světovým ekonomikám. V horším případě přejde do totality 1. cesty. V lepším případě skončí ve svobodě 3. cesty. Tato cesta je jen dočasná.

3. cesta: Rozpad eurozóny a možná také Evropské unie

Poslední variantou, na kterou zřejmě dříve nebo později dojde, je konec eurozóny jak ji známe. Napříště již v měnové unii nebude moci být Německo společně s Řeckem či Španělskem, ale možná ani s Francií. Bude muset dojít k nějaké formě měnové reformy. Bude to bolestné, zvlášť pro Řeky, kteří mají napůjčováno v eurech a vydělávat budou doma nejspíš v inflačních drachmách. Ti schopní se za prací přestěhují do Německa, ti méně schopní budou muset přehodnotit své nároky.

Třetí cesta však ústí do svobody, kdy nikdo není nucen platit za chyby (nebo úmyslné "chyby" - třeba hýřivou sociální politiku nesoucí hlasy ve volbách) druhých. Do svobody, ve které bude každý dělat to co umí nejlépe, a po čem je zároveň poptávka a ne to, co několik lidí v Bruselu (na názvu města opravdu nezáleží) rozhodne, že "je správné". Do svobody, kde spotřebitelé svojí poptávkou určují co se má vyrábět a výrobci se přirozeně snaží uspokojit poptávku spotřebtelů. Do svobody, ve které spolu lidé obchodují dobrovolně na základě očekávání užitečnosti obchodu pro obě strany.

Tato cesta bude bolet, především ty, kteří budou muset podstoupit měnovou reformu. A bude to bolet tím víc, čím později ji provedou.